“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略(两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了lüè)布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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