文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放松亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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