文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。佛系心态是什么意思p>

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(佛系心态是什么意思sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn佛系心态是什么意思)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

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