王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ng>【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

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