王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗>

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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