《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班