文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kà1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克n)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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