分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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