文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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