文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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