分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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