核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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