摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了p>

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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