文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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