《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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