摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，400后初中学历很丢人吗月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，00后初中学历很丢人吗而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le00后初中学历很丢人吗)预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 00后初中学历很丢人吗