核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么trong>以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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