摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5b功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思p。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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