核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收(shōu)益率(大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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