文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ong>第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的(de帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。