分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我香港区号是多少们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(香港区号是多少jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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