《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分九龙司是哪里？享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行(xí九龙司是哪里？ng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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