平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)相遇时间的公式 相遇时间怎么求应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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