王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法)息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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