文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jià假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字o)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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