“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在20做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思20年(nián)至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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