《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(s科长相当于什么级别？ān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投(tóu科长相当于什么级别？)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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