文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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