核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告王菲是什么星座，王菲是什么星座的人提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。王菲是什么星座，王菲是什么星座的人王菲是什么星座，王菲是什么星座的人pan>strong>拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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