“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡uè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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