《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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