核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，一里地等于多少米 一里地等于多少公里前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资一里地等于多少米 一里地等于多少公里(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”一里地等于多少米 一里地等于多少公里高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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