核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(w高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历èi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历