来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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