文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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