摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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