《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě浴资都包括什么 浴资是门票吗)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民浴资都包括什么 浴资是门票吗提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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