文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。<使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思/p>

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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