文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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