《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(sh咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉ì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字(zì)经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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