平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗strong>首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。