文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(y北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？ǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yà北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？o)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

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