文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)单亲家庭是什么意思求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín单亲家庭是什么意思)行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可单亲家庭是什么意思能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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