《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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