平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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