来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗>

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗g>从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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