王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(sh元首制的实质是什么，元首制的内容ēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将元首制的实质是什么，元首制的内容下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。元首制的实质是什么，元首制的内容ong>

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。