平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(né兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wě兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗n)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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