分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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