分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资28100ml酒是几两，100ml小酒100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两瓶是几两43亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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